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　　內資基金為何近期在商業地產投資領域看上去并不活躍？記者調查發現，其中主要有民營基金募資難、國資機構出手謹慎、市場競爭錯位等原因。

　　今年以來，外資正在加碼投資中國商業地產。數據顯示，截至2019年3月底，黑石、凱德、基匯等外資機構，在中國內地的大宗房產交易累計金額已超過300億元。

　　其中，僅黑石集團一家出手就接近200億元。其先以4.8億美元收購美國商業地產巨頭塔博曼旗下西安、鄭州和韓國三家購物中心50%股權，后以70.23億港元回購海航地產開發子公司香港國際建投69.54%股份。最近，黑石集團又爆出擬以15億美元的價格收購上海長泰廣場。

　　另外在3月28日，啟城投資、顥騰投資宣布聯合瑞士合眾集團和中東家族財富基金等境外機構投資者，對位于北京市中關村核心區的地標性建筑鼎好大廈項目完成了戰略收購。據了解，此次交易是迄今為止北京最大體量的商業地產外資收購項目之一。

　　4月1日，加拿大Brookfield基金擬整購綠地香港旗下上海五里橋綜合體項目的消息傳出。公開資料顯示，Brookfield是加拿大一家全球性另類資產管理公司，目前管理著大約1750億美元的資產，主要集中于房地產、可再生能源、基礎設施和私募股權，近年來也活躍于中國內地市場。

　　外資現階段圍獵中國商業地產項目的原因是什么？對中國內地的房地產基金來說，為何沒有追逐這一波的收購浪潮？它們的經營現狀如何，投資關注點有怎樣的不同？

　　外資：松綁、避險與量力而為

　　記者采訪發現，外資基金在過去十多年來，并沒有間斷過對中國市場的考察和關注，它們其實始終是中國商業物業領域投資的主要參與者。只是在2006年時，政府出臺了一系列“限制外資炒房”規定，限制了它們的投資。2015年，“限外令”正式松綁，外資對中國物業的投資開始升溫。

　　“外資現在的大舉收購，只能看作是一種‘加碼’，而不是‘抄底’。在過去五年，中國一線城市寫字樓、購物中心的整體交易價格其實在不斷上揚。以上海知名商辦綜合體——上海豐樹商業城為例，自2016年以來，共發生過三起并購交易，除了第一起是內資基金之外，后兩起均為外資基金收購，且價格均在內資基金收購價格基礎上有相當的漲幅。”五牛控股聯席總裁、首席投資官全宇對說。

　　外資的“掃樓”行為并非因為資產價格在下降，更多還是基于對外部宏觀環境變化的判斷，以及自身能力范圍的考量。

　　諾承投資董事總經理曹龍對表示，從全球市場來看，自去年10月份開始，美元市場的風險增加，所以美元資金開始傾向性地向新興市場國家增加配置。中國政治經濟穩定，一線城市的核心區域的商用物業可提供長期穩定回報，屬于稀缺的具有長期投資價值的資產，具有很好的避險屬性。

　　“從投資邏輯的角度來看，對人民幣基金來說，上海、北京的商業地產價格仍處于歷史最高點，在宏觀經濟下行的情況下，寫字樓空置率也在上升，所以人民幣基金現在不出手的邏輯是成立的。”曹龍說。但對美元基金來說，目前人民幣在升值，考慮匯率因素在內，價格只是相對的，在中國收購資產是保值增值的。

　　同時，人民幣基金和美元基金的存續期限不一樣，絕大部分人民幣地產基金的存續期是三五年，而美元基金是十年。在不同的時間周期里，雙方對現在是高點還是低點的判斷會有不同。

　　鼎信長城董事長章華則認為，外資重注商業地產，是一種“量力而為”的選擇。歐美房地產市場的發展比中國早了50到100年，商業寫字樓是外資熟悉的市場，黑石、凱德等都以持有型物業的投資見長。現在中國經濟在不斷發展，所以對中國一線城市商業地產的布局，符合外資資產配置的需求，也是他們看得懂的投資邏輯。

　　內資：錢緊、謹慎與市場錯位

　　內資基金為何近期在商業地產投資領域看上去并不活躍？記者調查發現，其中主要有民營基金募資難、國資機構出手謹慎、市場競爭錯位三方面的原因。

　　首先，受資管新規、去杠桿、行業限制等帶來的影響，人民幣地產基金從2017年開始就進入募資小年。諾承投資發布的《2018地產基金研究報告》顯示，2016年全年人民幣地產基金的承諾募集總規模超過6000億元，但在2017、2018年，新增基金規模均僅有3000億元，新增基金數量也在逐年下降。

　　反觀美元基金，由于美元流動性在去年達到歷史高點，所以很多美元機構募集了大量的資金，今年正屬于投資期。“所以美元地產基金和人民幣地產基金的行業周期是不同的，美元地產基金在去年的募資大年后開始大舉投資。人民幣地產基金這兩年募資難，在市場上沒那么活躍。”曹龍說。

　　同時，有大量的國內地產基金產品在2018年出現了風險暴露的情況，基金產品到期后無法兌付。背后原因在于，要么項目進展有問題，要么最終的銷售有問題，底層的房地產資產還在，但缺乏流動性導致無法兌付。這種風險是客觀存在的，地產基金產品的特點就是長周期、高風險、低流動性，只是在宏觀經濟下行的情況下，這種風險更加顯現。

　　全宇也表示，最近兩年人民幣地產基金正在行業整合期，所以市場參與者不那么活躍。未來行業整合完成后，那些運行成本高、沒有投資管控能力的管理人，將逐漸被淘汰。有主動管理能力、能夠創造價值的管理人將脫穎而出，與外資間的競爭會更加激烈。

　　“我們很早就在尋求主動轉型，向國際化基金看齊、培養主動管理能力，并不斷在住宅、商業零售、寫字樓、物流等細分領域尋求領先地位。”他說。同時全宇強調，在過去三年，五牛其實下手更早，已經基本完成了投資布局。比如團隊比黑石早一年多的時間，參與上海的一處商業城項目。現在市場上交易的很多項目，團隊在前幾年都看過。

　　如果說民營地產基金現在是主要受限于募資難，對一些大型國資機構來說，為何也沒有參與到此輪的掃樓熱潮中？

　　弘基金創始合伙人孫銘辰對表示，大家認為的國資機構“不缺錢”其實是比較寬泛的概念，一單基金的投資落地除了要有可以投資的資金外，還需要與資金相匹配的投資標準。在去杠桿的周期內，國資機構也會適當采取適度謹慎的投資策略，一定程度上提高自身的投資標準，項目過會的難度增加，對于項目也會更加挑剔。

　　同時，曹龍表示，國資的企業和機構有房地產開發的資質，目前仍以增量市場的開發為主，而非存量地產的運營。無論是住宅還是商業地產，開發類的利潤還是更高。但對外資來說，在中國本土做地產開發并不是他們所擅長的，他們對成熟商業地產的收購運營還是更加得心應手，風險相對來說也更小，市場存在一定的錯位空間。

　　地產投資：現在屬于增量、未來屬于存量？

　　“現在看上去外資收購商業地產來勢洶洶，但這并不是現在中國最好的一波投資機會。”章華自信地說。

　　他表示，近期外資在中國做的收購加起來也就幾百億元的規模。但當前中國排名靠前的房企，每年有動輒幾千億的銷售額。所以對中國市場來說，主流的投資機會不是商業地產，而是有15萬億左右規模的開發類住宅。

　　中國城市化進程中的住宅剛需和改善，才是人民幣基金的主戰場。開發類的市場對外資基金來說，是難啃的硬骨頭。外資對中國本地的環境是陌生的，項目投資想獲得總部和合作機構的認同也很難，面臨審批周期長、條件苛刻等問題。

　　“我覺得這是慣性問題，他們擅長于做開發。”曹龍對上述言論談到。中國房地產行業轉向存量市場是很明顯的趨勢，但過程卻是艱難的。因為存量市場投資對團隊的運營管理能力要求很高，產生利潤很難，跟房地產開發的增量市場相比，是真正的“臟活苦活累活”。中國房地產的存量市場很大，但現在是非常早期的階段，市場極度碎片化，甚至沒有機構能夠在其中占到1%，很多團隊都在探索過程中。

　　“做增量市場主要看財務杠桿、經營杠桿，如果融資成本低、樓又賣得快，投資收益是比較好的。但增量市場受國家調控的限制，市場環境相對多變，除少數頭部企業外，相對來說風險還是高的。”弘毅投資董事總經理鮑筱斌對說。

　　而做存量市場投資的優勢在于，有可能在中低風險中獲得中高收益，但需要團隊有很強的資產運營、資源整合能力。另外，未來基于存量資產的金融創新途徑更多。

　　他表示，目前弘毅的地產投資以做存量市場為主，而且集中在一線城市。與外資基金相比，弘毅的優勢在于更加本土化。地產交易是非常本地化的，弘毅對各個城市及地段更熟悉，也有更多判斷交易、接近交易的機會，過往的交易能力同外資比也有明顯優勢。并且，弘毅投資目前持有的資產量同內外資基金比，都處在領先地位。
　　（原標題：外資加碼中國商業地產，人民幣地產基金何去何從？ 記者：申俊涵）