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    對(duì)商業(yè)地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商來(lái)說(shuō)，無(wú)論將項(xiàng)目賣(mài)給普通個(gè)人投資者，還是通過(guò)抵押貸款“賣(mài)”給銀行，或者通過(guò)上市融資“賣(mài)”給資本市場(chǎng)，其套現(xiàn)能力都要比住宅強(qiáng)。也正是因?yàn)樯虡I(yè)地產(chǎn)的套現(xiàn)途徑遠(yuǎn)遠(yuǎn)多于住宅，才引起人們的憂慮：泡沫一旦破滅，所帶來(lái)的市場(chǎng)震蕩和對(duì)經(jīng)濟(jì)的破壞力會(huì)遠(yuǎn)超過(guò)住宅。

    最近幾年，歷次樓市調(diào)控政策從中央到地方、從限價(jià)到限購(gòu)，無(wú)不緊盯住宅市場(chǎng)，商業(yè)地產(chǎn)由此成為開(kāi)發(fā)商和消費(fèi)者雙向規(guī)避調(diào)控政策的投資洼地，加上各地新區(qū)建設(shè)熱潮的推動(dòng)，其發(fā)展勢(shì)頭迅猛。

    持續(xù)火熱后，商業(yè)地產(chǎn)的泡沫越來(lái)越大。春節(jié)過(guò)后，蘇州市政府發(fā)布了馬年首個(gè)地方房地產(chǎn)市場(chǎng)新政策《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)全市商業(yè)房地產(chǎn)項(xiàng)目管理意見(jiàn)》，多年來(lái)一直脫離調(diào)控中心的商業(yè)地產(chǎn)首次被地方政府納入調(diào)控范疇。

    北京漢博商業(yè)投資管理有限公司總裁暴雪松在接受記者采訪時(shí)表示，近來(lái)每年有150～200家大型購(gòu)物中心投入運(yùn)行，但真正運(yùn)營(yíng)狀況好的最多也就10家。也就是說(shuō)，大多數(shù)新入市的大型購(gòu)物中心的生存狀況堪憂。

    投資過(guò)熱空置上升

    國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，從2009年開(kāi)始，全國(guó)每年商業(yè)營(yíng)業(yè)用房投資完成額累計(jì)以同比超過(guò)20%的速度增長(zhǎng)，2010年和2011年的同比增速甚至超過(guò)30%，高于同期住宅投資完成額累計(jì)的增速。

    中國(guó)指數(shù)研究院數(shù)據(jù)顯示，2008～2010年，商業(yè)地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資增加了2200多億元，而2010～2012年，相關(guān)投資增加了4600多億元。

    一名商業(yè)地產(chǎn)研究人員表示，在全球十大在建購(gòu)物中心規(guī)模最大的城市中，有8個(gè)在中國(guó)，成都、沈陽(yáng)、天津等城市的商業(yè)地產(chǎn)過(guò)剩問(wèn)題屢屢被業(yè)內(nèi)提及。

    自2013年下半年以后，在巨大的供應(yīng)量面前，商業(yè)地產(chǎn)投資者經(jīng)過(guò)上一年的“消耗”后，透支了購(gòu)買(mǎi)力，成交量開(kāi)始下滑。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，2013年鄭州在建和立項(xiàng)的城市綜合體已超過(guò)53個(gè)，并且具有很大的商業(yè)體量，少則幾萬(wàn)平方米，多則幾十萬(wàn)平方米。蘇州市商業(yè)聯(lián)合會(huì)最新發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，目前蘇州中心城區(qū)已建各類(lèi)購(gòu)物中心超過(guò)40家，在建購(gòu)物中心超過(guò)30家，總量已超過(guò)南京。

    判斷城市商業(yè)地產(chǎn)泡沫的一個(gè)重要指標(biāo)就是人均商業(yè)面積。在西方發(fā)達(dá)國(guó)家的核心城市，人均商業(yè)面積一般在1.2平方米上下，但蘇州商業(yè)聯(lián)合會(huì)的一份報(bào)告指出，蘇州部分區(qū)域人均商業(yè)面積已經(jīng)超過(guò)了3平方米。“井噴式”發(fā)展背后，是不同城市間的商業(yè)地產(chǎn)市場(chǎng)出現(xiàn)明顯分化。在北、上、廣、深等一線城市里，多數(shù)熱點(diǎn)地塊的寫(xiě)字樓、商鋪供不應(yīng)求，但是在眾多二線城市，由于前期放量供應(yīng)，需求不濟(jì)，商業(yè)地產(chǎn)空置率居高不下。以寫(xiě)字樓為例，根據(jù)咨詢機(jī)構(gòu)世邦魏理仕的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，成都、天津、沈陽(yáng)等地的優(yōu)質(zhì)寫(xiě)字樓空置率超過(guò)40%，如果把范圍拓展到整個(gè)寫(xiě)字樓物業(yè)，空置率還將大幅抬升。

    商業(yè)地產(chǎn)緣何誘人

    原因之一是，住宅被限購(gòu)后投資者轉(zhuǎn)為購(gòu)買(mǎi)商業(yè)地產(chǎn)，地產(chǎn)商也因此轉(zhuǎn)為開(kāi)發(fā)商鋪。另一種說(shuō)法是，相比住宅，各地政府更傾向于出讓能長(zhǎng)期獲取稅收、安排就業(yè)的商業(yè)地產(chǎn)的開(kāi)發(fā)用地，導(dǎo)致地產(chǎn)商被迫開(kāi)發(fā)商業(yè)地產(chǎn)。

    有分析指出，商業(yè)地產(chǎn)相對(duì)過(guò)剩實(shí)際上源于政府與開(kāi)發(fā)商的不謀而合。很多地方政府都熱衷于新區(qū)開(kāi)發(fā)，借此推動(dòng)土地的銷(xiāo)售、基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)、房地產(chǎn)的投資以及城市整體的發(fā)展，以保證地方財(cái)政收入和地方國(guó)民生產(chǎn)總值的增長(zhǎng)，這種情形在眾多二線城市尤為突出。

    回報(bào)率低擊鼓傳花

    開(kāi)發(fā)商熱衷商業(yè)地產(chǎn)開(kāi)發(fā)，回報(bào)率到底有多高呢？

    蘭德咨詢公司總裁宋延慶說(shuō)，他曾對(duì)一部分上市地產(chǎn)的商用物業(yè)收益率進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，發(fā)現(xiàn)除個(gè)別房企外，大多數(shù)地產(chǎn)商的商業(yè)物業(yè)租金回報(bào)率只有3%～5%。

    據(jù)了解，租金收入并不是開(kāi)發(fā)商看好商業(yè)地產(chǎn)的必然原因。以2014年1月15日在港股掛牌的金輪天地為例，截至2011年年底，金輪天地旗下商業(yè)物業(yè)租金收入為7954萬(wàn)元，僅占經(jīng)營(yíng)收入的15.2%，不到這些商業(yè)物業(yè)賬面價(jià)值的3%。不過(guò)，這些物業(yè)的賬面評(píng)估價(jià)值在過(guò)去3年中有大幅上漲，并為公司帶來(lái)超過(guò)七成的賬面收益，使得金輪天地不僅成功上市，還獲得80倍的超額認(rèn)購(gòu)，融資7.6億港元。

    和金輪天地的情況類(lèi)似，2013年在香港上市或增發(fā)的內(nèi)地地產(chǎn)公司中，相當(dāng)一部分公司最近3年的收益大幅依賴投資物業(yè)公允值變動(dòng)。通過(guò)上市來(lái)兌現(xiàn)商業(yè)物業(yè)價(jià)值的賬面升值部分，僅僅是開(kāi)發(fā)商生意經(jīng)中的一部分。記者此前調(diào)查發(fā)現(xiàn)，與住宅項(xiàng)目相比，商業(yè)地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商或者投資商在持有、經(jīng)營(yíng)商業(yè)地產(chǎn)時(shí)，從銀行以及其他金融機(jī)構(gòu)獲得的抵押貸款比例要遠(yuǎn)超過(guò)住宅。

    中國(guó)房地產(chǎn)數(shù)據(jù)研究院執(zhí)行院長(zhǎng)陳晟說(shuō)，不僅物業(yè)抵押比例高，開(kāi)發(fā)商獲得貸款也比開(kāi)發(fā)住宅來(lái)得容易，這使得開(kāi)發(fā)商對(duì)開(kāi)發(fā)商業(yè)地產(chǎn)更有興趣。

    與此同時(shí)，商鋪的空置并不影響高價(jià)銷(xiāo)售，也是開(kāi)發(fā)商熱衷投資的一個(gè)原因。

    以上海豫園附近的一個(gè)名為“豫城時(shí)尚”的商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目為例，雖然大面積空置，但根據(jù)媒體報(bào)道，該項(xiàng)目對(duì)外售價(jià)依然高達(dá)14億元，報(bào)價(jià)較購(gòu)入時(shí)的價(jià)格上漲了近60%。

    一些商業(yè)地產(chǎn)的營(yíng)銷(xiāo)代理公司認(rèn)為，他們?cè)阡N(xiāo)售商鋪時(shí)，會(huì)策劃商業(yè)地產(chǎn)的售后包租。他們事先會(huì)提高商鋪的預(yù)期售價(jià)，然后將售價(jià)中的一部分作為租金回報(bào)，通過(guò)商業(yè)經(jīng)營(yíng)管理公司一次性或按年返回給投資者，以吸引后者高價(jià)購(gòu)買(mǎi)。

    此前，住建部雖然出臺(tái)政策嚴(yán)禁商鋪售后包租，但由于上述政策僅涉及預(yù)售項(xiàng)目，并且只禁止開(kāi)發(fā)商承諾售后包租，很多房地產(chǎn)項(xiàng)目鉆了政策的空子，自行成立或委托一家商場(chǎng)經(jīng)營(yíng)公司以高額租金回報(bào)要約租賃商鋪，引誘購(gòu)房者購(gòu)買(mǎi)。

    這些項(xiàng)目承諾的租金回報(bào)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)銀行存款，很多商鋪因此熱銷(xiāo)，但這些商鋪所承諾的租金收入通常要高過(guò)目標(biāo)租戶承受的能力范圍。當(dāng)商鋪的包租年限到期時(shí)，業(yè)主們往往發(fā)現(xiàn)，按照開(kāi)發(fā)商之前承諾的租金，商鋪根本租不出去。

    崩盤(pán)危害遠(yuǎn)超住宅

    中央財(cái)經(jīng)大學(xué)中國(guó)金融發(fā)展研究院副院長(zhǎng)同生輝指出，目前在宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)向好的情況下，市場(chǎng)需求穩(wěn)步回升，同時(shí)由于人口密集，商業(yè)潛力巨大，一線城市商業(yè)地產(chǎn)開(kāi)發(fā)過(guò)剩風(fēng)險(xiǎn)仍在可控范圍內(nèi)。但是，二線城市的第三產(chǎn)業(yè)的發(fā)展增長(zhǎng)速度有限，如果繼續(xù)過(guò)度開(kāi)發(fā)甚至超前開(kāi)發(fā)，則會(huì)給商業(yè)地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商帶來(lái)隱患甚至引發(fā)地產(chǎn)行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)。

    事實(shí)上，商業(yè)地產(chǎn)泡沫一旦破滅，對(duì)經(jīng)濟(jì)的破壞力遠(yuǎn)超住宅。

    對(duì)商業(yè)地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商來(lái)說(shuō)，無(wú)論將項(xiàng)目賣(mài)給普通個(gè)人投資者，還是通過(guò)抵押貸款“賣(mài)”給銀行，或者通過(guò)上市融資“賣(mài)”給資本市場(chǎng)，其套現(xiàn)能力都要比住宅強(qiáng)。也正是因?yàn)樯虡I(yè)地產(chǎn)的套現(xiàn)途徑遠(yuǎn)遠(yuǎn)多于住宅，才引起人們的憂慮：泡沫一旦破滅，所帶來(lái)的市場(chǎng)震蕩和對(duì)經(jīng)濟(jì)的破壞力會(huì)遠(yuǎn)超過(guò)住宅。

    有業(yè)內(nèi)人士呼吁，應(yīng)當(dāng)盡早完善針對(duì)商業(yè)地產(chǎn)的政策，并成立專(zhuān)門(mén)的機(jī)構(gòu)來(lái)指導(dǎo)、規(guī)范商業(yè)地產(chǎn)開(kāi)發(fā)。

    據(jù)介紹，此前各級(jí)政府都有商業(yè)網(wǎng)點(diǎn)辦公室，規(guī)范、指導(dǎo)各地商業(yè)地產(chǎn)的有序開(kāi)發(fā)，但隨著這一機(jī)構(gòu)的撤并，目前這一方面的工作成為空白。

    中國(guó)房地產(chǎn)業(yè)協(xié)會(huì)副會(huì)長(zhǎng)朱中一曾在2013年召開(kāi)的一個(gè)地產(chǎn)論壇上提出，包括商業(yè)地產(chǎn)在內(nèi)的產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)需要積極引導(dǎo)，由國(guó)家出臺(tái)指導(dǎo)性的文件。除了需要國(guó)家出臺(tái)指導(dǎo)開(kāi)發(fā)政策，商業(yè)地產(chǎn)現(xiàn)行的估價(jià)方法也有待進(jìn)一步修正。

    與住宅和辦公相比，以經(jīng)營(yíng)為目的的商鋪不僅提供場(chǎng)地，其本身也是一種生產(chǎn)資料。即使在同一商圈，不同商場(chǎng)的盈利能力也不相同。現(xiàn)有的商業(yè)地產(chǎn)評(píng)估方式僅僅考慮了商業(yè)地產(chǎn)作為房地產(chǎn)的價(jià)值，卻沒(méi)有考慮到它作為生產(chǎn)資料的價(jià)值。但事實(shí)上，商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目的不同租金就反映了不同盈利能力。在這樣的背景下，以周邊商場(chǎng)租金和售價(jià)作為參照，評(píng)估同一商圈其他商場(chǎng)物業(yè)價(jià)值的做法，其合理性有待探討。

    上海中原地產(chǎn)物業(yè)顧問(wèn)有限公司研究總監(jiān)宋會(huì)雍說(shuō)，商業(yè)地產(chǎn)的評(píng)估價(jià)值受兩大因素影響，一是周邊的租金價(jià)格，二是商鋪本身的盈利能力。在評(píng)估時(shí)，應(yīng)該盡可能地增加可參考樣本，既考慮到商鋪本身的盈利能力，也要考慮到周邊的物業(yè)價(jià)值，最終的評(píng)估結(jié)果最好是一個(gè)范圍，而不是某個(gè)具體數(shù)值。