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    房地產行業正在面臨一個多事之夏。

    新一輪房地產調控正在60個城市上演，房子開始難賣了；金融去杠桿又加大了房地產融資的難度，掐斷了一些融資渠道。

    據21世紀經濟報道調查，過去幾年來，通過銀行理財、券商資管、基金子公司、私募基金等通道流入房地產的資金絕大多數為債權或“明股實債”，這類融資目前受到嚴厲的監管；一些開發商和房地產項目開始接受真正的股權融資，而包括萬科、保利等在內的大型開發商，在項目層面紛紛開展股權合作。

    這也意味著，長期以來以債權融資為主的房地產行業，將轉向股權融資。

    通道類債權融資收縮

    在過去幾年間，銀行系統的資金通過各種表外渠道流向了房地產。

    比如永續債。據一家商業銀行永續債業務員透露，其操作模式是，找基金子公司或者券商資管產品作為通道對接，銀行將資金委托貸款給發行人，“參照一般的授信，實質就是企業貸款長期化。”

    由于香港會計準則可將永續債計入資產而非負債，永續債成了許多房地產公司尤其是香港上市房企的重要融資渠道。2016年年報顯示，僅恒大一家，永續債規模便超過了1000億。

    但是進入2017年，恒大開始贖回永續債。5月4日，恒大公告稱計劃2017年全年償還70%的永續債，目前已贖回561.8億元，完成約50%。

    而另一家曾大筆進行永續債融資的是碧桂園，早在去年底便償還了所有永續債。

    這與去年底開始的金融去杠桿行動同步。尤其是銀監會2017年3月至4月集中發文整頓后，銀行表外、通道融資業務受到影響，地產融資業務更首當其沖。

    西政資本有關人士稱，銀行對外放款尤其是表外、通道類的產品將面臨大限，很有可能堵死地產公司存量貸款的循環之路，中小開發商的融資環境可能更為艱難。

    不僅是銀行。今年2月，中國基金業協會出臺監管細則（下文稱“4號文”），明確禁投16個城市的5類房地產私募資產管理計劃，地產私募融資大幅收縮。

    過去三四年里，恒大、龍光、綠城、佳兆業等房企均通過不同的私募資管計劃，以委托貸款、信托計劃、受讓資產收（受）益權等方式進行融資，但從去年底開始，這些陸續都被叫停了。

    21世紀經濟報道查詢中國證券投資基金業協會（私募主管部門）審核反饋意見，地產的“其他類”融資產品（主要為債權類融資）通過審核的已明顯減少。地產投向的基金，其資金用途用于償還股東借款、債務置換或其他未直接將資金用于項目開發的基金，已很難通過備案。

    近日，銀監會對部分信托公司進行例行檢查，違規開展房地產信托業務成為這輪例行檢查的重點之一，其直指目前火爆的“拿地融資”，意味著房地產融資又一條重要通道被收緊。

    多個通道業務的收緊也意味著，2016年1.14萬億的房企債權融資面臨大幅萎縮，房企不得不另想他法。

    股權融資冒頭

    4號文基本斷了私募做債權類地產項目的所有路，除了純股權投資這種方式。

    “非標地產項目勢必大幅減少，同時，會促使其將項目方式往直接融資、股權投資方向轉移，但短期來說并沒那么容易改變，對不少私募而言，這意味著主營業務的調整。”格上理財研究員王燕娛稱。

    這將推動房企加大股權融資力度。恒大地產沖在了前面。5月12日，恒大發布公告稱，中信銀行旗下基金豪擲超200億資金“入股＋貸款”，共同開發恒大旗下的十個項目。

    這幾乎可以算是中國房地產歷史上最大規模的項目股權融資。具體地，中信旗下的信銀基金通過資本投資獲得相應股權，并通過同等比例的委托貸款介入恒大的項目開發，雙方共擔風險，共享收益。

    恒大在公告中并未披露委托貸款的利率以及償還方式等，但分析人士指出，在當前監管環境下，信銀此次應為真股權投資，“明股實債”不太可能了。接近中信的人士也指出，200億資金為滾動投資，首批進入恒大10個項目，若干年后陸續從這些項目退出，又會投入新項目。雙方是長期合作，不過中信僅扮演財務投資者的角色。

    與恒大類似，萬科最新公告顯示，其引入招商銀行共同成立商業地產投資基金，萬科將42處商業地產項目出售給由萬科和招銀組建的基金，出讓價款為129億元，萬科出資了50.31億元，實際萬科通過此項交易后凈獲得的貨幣資金為78.69億元。

    易智庫研究中心總監嚴躍進認為，此次萬科成立的基金主要是以持股和提供資金為導向的，還沒有涉及到證券化的模式，因而更像一種融資手段。萬科在公告中也不諱言，基金的成立是基于對當前房地產融資環境的判斷。

    這兩只基金是針對商業地產設立的。而在更多的住宅開發業務上，萬科早已進行大規模的項目股權合作，聯合拿地，合作開發。

    2016年財報顯示，萬科新增開發項目173個，59.5%通過合作方式獲取，權益建筑面積約1892.2萬平方米。

    過去多年，房地產行業的融資始終以債權融資為主，盡管有信托、私募這種形式，但它們往往淪為通道，“明股實債”的現象十分普遍。

    在深圳一家地產私募基金董事長看來，房地產債權融資當道，原因一方面是，房地產市場長期上漲，開發商寧愿承擔高利息成本，也不愿意讓渡利潤、分紅給項目股東；另一方面則是，信托、私募、以及后來的券商資管、基金子公司等缺乏主動管理的專業能力，也不具備房地產操盤和產業投資經驗。

    2014年以來，盡管地產信托和私募業務下滑，但層出不窮的券商資管和基金子公司計劃作為新的通道使大量資金流入了房地產。

    但是當下，股權融資的時刻到了。“中小開發商有迫切的融資需求，特別是一些大地產公司高管出來創業的新公司，‘股+債’打包的做法已經很多了。”北京一家券商資管人士透露。

    據該資管公司人士介紹，其作為LP（有限合伙人）參與設立房地產基金，根據項目具體情況，可能有5%-20%直接作為股權投入。

    而真正的地產私募股權投資基金被寄予厚望。興業研究員陳姝婷指出，真正的地產私募是股權融資，在不增加杠桿的同時獲得融資，無固定還本付息壓力，募集資金投向基本不受限，若為表內項目（房企持股高于50%），基金持股體現在少數股東權益；若為表外項目（房企持股低于50%），房企按持股比例計入長期股權投資。此外，股權融資的投向不受限制，可用于拿地，更契合房企融資需求。

    以前述萬科招銀成立的地產基金為例，交易完成后，萬科投資性房地產/存貨（商業地產）減少129億元，貨幣資金增加78.69億元，長期股權投資（基金投資）增加50.31億元。

    但私募基金對開發商資質要求較高。只有地段較好、運營成熟的房地產項目才能獲得大型房地產基金的青睞，中小房企很難獲得真正意義上的私募股權融資。

    前述地產私募董事長透露，目前已有一些房地產基金正在采取“同股同權”的投資模式。地產私募股權基金看重項目的成長性，風險共擔，收益共享，“類似于PE的做法”，融資并不以借款體現。但風險在于，如果地產基金公司沒有足夠的監督，可能會失去對開發流程的控制，最終導致項目投資失敗。（原標題：金融去杠桿下的地產融資轉向：通道類債權收縮 股權融資盛行 記者：張曉玲 實習生：徐憶珺 編輯：譚翊飛）