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　　無論是萬達的“現金流滾資產”，還是中糧的“大悅城模式”，國內多數的商業地產商的發展模式目前依舊是重資產模式，他們以大量的自有資本投入支持商業物業持有，實際持股占項目的50%以上，通過控股的方式來控制項目。重資產發展的瓶頸在自有資金的多少，而如何突破資金瓶頸，是重資產發展的關鍵所在。

　　“租售并舉”無疑是解決重資產發展資金瓶頸的有效之路，萬達、寶龍的“現金流滾資產”通過項目可售物業獲取的大量資金來支持商業持有的發展，有效緩解了資金壓力。而同樣作為香港租售并舉的典型，恒隆地產以住宅銷售補貼商業持有，在順周期擴張持有商業物業，逆周期投資開發住宅，等待行業轉好時出售套利，其“租售并舉”模式的成功來自于雄厚的資金實力和穩健的財務策略。

　　“前世之事后事之師”對于重資產發展的商業地產商來說，以下幾點值得借鑒：萬達、寶龍、恒隆等均采取租售并舉的模式，通過銷售補貼持有，有效緩解自有資金壓力；行業上升周期是擴張商業物業的較好時機，在上升周期購買擴張是較為穩妥的經營思路，從恒隆和新鴻基的案例也可以看到這一點；轉型期內銷售物業利益的損失在所難免，在轉型階段，要達到一定持有物業規模勢必要犧牲短期物業銷售的利益，來補貼持有物業的投資；重資產模式以自有資金為主，轉型期運作風險較大，因此應多采用穩健的財務策略以規避財務風險。

　　而從國際發達國家來看，美國、新加坡、日本等，已形成了以房地產投資信托基金（REITs）為核心的商業地產輕資產發展模式。輕資產的關鍵是如何實現在將產權變現的同時，又不失去對項目的實際控制權，而REITs正好迎合了這一點。商業地產企業通過REITs將項目產權社會化，并獲得現金流以支持快速發展，同時作為基金管理者又不失去對商業項目的控制權。而大眾投資者通過REITs長期持有房地產，定期獲得穩定的租金收入。

　　作為新加坡輕資產模式的典型，嘉德置地采取了“私募+REITs”模式，REITs為私募基金提供退出渠道，而私募基金則為REITs輸送成熟物業。作為美國輕資產模式的典型，波士頓堅持穩健的經營策略，控制融資成本和收購成本，駕馭地產估值周期，低谷時低成本并購，高估時出售物業套利，而鐵獅門更是將輕資產模式發揮到極致，依托強大的品牌和優秀管理運營能力，突破資本約束，以不到5%的資本投入分享項目40%的收益。國內也有部分企業試水REITs，越秀REITs2005年在香港成功上市，成為第一只大陸資產在海外上市的REITs。

　　通過對國外輕資產發展的地產商的研究，我認為，輕資產發展要注意以下幾點。

　　首先，良好的資本運作能力是輕資產模式成功的關鍵：物業前期的開發和收購需要占壓大量資金，嘉德采用“RE鄄ITs 私募基金”的方式解決物業開發和培育的問題，而美國鐵獅門則采用高財務杠桿收購實現規模擴張。

　　其次，良好的運營管理能力是成功的依托：無論是新加坡還是美國REITs，后期都是通過成熟優秀的運營管理能力獲取超額收益。

　　再其次，優化資產組合是成功的推進力。新加坡嘉德以及美國鐵獅門等往往是通過不斷優化資產組合，提升整體的投資回報水平。

　　最后，嚴格的風險控制是成功的保障：美國波士頓模式即通過嚴格的資產交易原則 P/FFO或租金回報率/資金成本 把握行業周期，從而規避風險，實現低買高賣，以提高整體投資回報率。

　　無論是重資產還是輕資產發展模式，其發展都需要一定的時間和資本投入，而輕資產模式財務杠桿率更高，可以使商業地產商更好地突破資金瓶頸，獲得快速發展。隨著國內金融市場的逐漸成熟，商業地產商應逐步搭建RE鄄ITs平臺，前端整合金融資源，后端提升運營能力，同時堅持風險底線，實現快速穩健的發展。（作者系睿信致成管理咨詢合伙人）