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　　商業地產這一市場普遍存在供大于求的問題

　　自2014年初房地產市場進入拐點之后，房地產投資增速、住房銷售、新開工面積、土地成交，包括房價都出現了明顯的下滑。如果加上對于上下游行業的影響，房地產的調整無疑是當前中國經濟面臨的最主要的下行風險因素。

　　在關于房地產市場的討論中，焦點一直在于住宅市場。一方面住房問題關系普羅大眾，也是居民部門最重要的資產，另一方面，住宅投資在全部房地產投資中占比接近70%。相應的，在政策方面，房地產市場政策調整主要集中于住宅投資政策，比如3月底推出的放松二套房首付比例和放寬住宅交易營業稅減免條件，旨在鼓勵對住房的改善性需求，希冀放緩樓市的調整速度。

　　在各種討論中，商業地產的風險在很大程度上一直被忽略了。商業地產涉及辦公樓、購物中心、廠房、旅游地產等各個領域，整體在房地產投資中占比約30%。本文討論的重點在于辦公樓、購物中心這類商業地產。

　　商業地產在未來一兩年將面臨更大的風險，其調整的幅度和速度將超過住宅市場，對經濟可能帶來的負面影響應盡早引起警惕。

　　從國際比較的角度而言，在上世紀八九十年代，商業地產的興衰非常頻繁地與銀行危機相聯系，如80年代末90年代初的美國儲貸危機、90年代芬蘭和瑞典的銀行危機。筆者之前的研究顯示，商業地產的起伏直接影響銀行的信貸質量及利潤表現，并通過信貸渠道進一步對實體經濟產生影響。

　　為什么我們當前應該更加擔心商業地產領域的風險？

　　首先，除北京、上海等少數一線城市外，目前商業地產供大于求的現象在很多二線城市(主要是省會一級城市)非常明顯。根據世邦魏理仕(CBRE)的研究顯示，2014年四季度，二線城市寫字樓的空置率平均在25%左右，而這并未包括目前在建的未來幾年的新增供應。在有些城市，計劃新增供應甚至超出目前的存量總和。

　　其次，在需求方面，商業地產的情況要較住宅市場更為嚴峻。基于城鎮化的持續推進(尤其是戶籍改革帶動市民化)和收入增長，住宅市場的需求在未來幾年基本可以維持一個相對穩定的水平。相比而言，商業地產的需求可能出現萎縮。一方面，宏觀經濟的持續下行壓力意味著商業需求不足。另一方面，一些新的商業模式的興起，比如電商的興起對傳統零售帶來極大的沖擊，對商場和購物中心的需求減弱。

　　第三，在政策調整方面，商業地產政策調整的空間很小。基于房價多年持續上漲的現實和住房問題的普遍性，在住宅投資政策方面基本上是“十年九緊”的情況。在2014年樓市進入拐點前，中國政府在房貸、稅收、住房購買資格方面設置了各種限制措施。這意味著，政府在維護住宅市場穩定方面存在政策調整的空間。相比而言，在商業地產方面，一直沒有相應的緊縮政策。一旦商業地產急劇下行，在政策方面很難有類似的調整空間。

　　第四，商業地產的開發和融資模式相對更容易導致市場的劇烈調整。在住宅市場中，通行的預售制度使住宅開發商可以根據銷售情況決定下期開發進度，而先期的銷售收入可用于支持下期項目的開發。而在商業地產領域，開發商通常在項目全部完工后才能回籠現金流，因此面臨的融資壓力更大。一旦市場不振或資金鏈出現問題，很容易導致出現整體工程爛尾的現象。事實上，最近幾年的數據顯示，商業地產投資的波動幅度遠遠超出住宅投資。

　　從對宏觀經濟的影響來看，雖然商業地產投資在全部房地產投資中占比30%左右，遠低于住宅投資。但是，從對上下游行業的影響而言，商業地產的影響絲毫不能忽視。以對鋼材的需求為例，房地產和建筑貢獻了60%左右的需求，但這其中來自住宅和商業地產的需求基本相等。也就是說，商業地產單位投資對鋼材的需求幾乎是住宅的兩倍。

　　如何面對商業地產可能面臨的風險？從供求關系情況判斷，未來幾年二三線城市出現調整將很難避免，更現實的是企業如何應對這一挑戰，如何減緩調整對市場和經濟所帶來的沖擊。

　　從開發商的角度，商業地產開發應更關注市場供需的變化，并提高項目的特質性。從融資模式而言，可以發展基于資本市場的創新融資手段，如不動產投資信托(REIT)、商業地產抵押貸款支持證券(CMBS)。而從經濟政策而言，應盡量在穩增長和調結構之間尋求一個合理的平衡點，避免以穩定為借口干預市場正常調整帶來的后果。（作者：摩根大通中國首席經濟學家 朱海斌）